杂志汇中国商人

2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的海归张兰在北京国贸开办了第一家俏江南。公开资料显示：俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续多年盈利之后，2007年，其销售额达到10亿元左右；2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。

在2008年，为了支持门店扩张计划，张兰引入了国内知名投资方鼎晖投资。当时，俏江南被估值约20亿元，鼎晖以2亿元的价格换取了俏江南10%的股权，并与张兰签署了对赌协议：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。也有说法称，俏江南如果无法在20 12年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险。

2011年3月，俏江南向中国证监会递交A股上市申请，而后在证监会披露的终止审查企业名单中，俏江南赫然在列。在折戟A股之后，2012年4月，俏江南谋划在香港上市，预计融资规模为3亿至4亿美元。为筹措资金，当年5月，俏江南将集团旗下的兰会所出售。但此后，香港上市便再无消息。

俏江南上市受挫后，鼎晖投资要求张兰按对赌协议高价回购股份，双方发生激烈矛盾冲突，张兰甚至向媒体坦言“最大错误是引入鼎晖投资”。

从2 0 1 3年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损。2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售69%的股权，作价3亿美元。

2015年7月14日，一则关于张兰被踢出俏江南董事会的消息引发关注。随后俏江南发布声明称，保华有限公司（保华）代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员，且不再处理或参与俏江南的任何事物。

7月17日，张兰委托律师发表声明，全面否认出局的说法。声明称，商务部反垄断局就2 0 1 3年1 1月批准隶属于C V C的甜蜜生活集团与俏江南收购案，收购完成后，CVC取得了俏江南82.7%的股权。而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人等职务。

张兰最终失去了俏江南控制权。

永乐电器：对赌的恶果

十多年前，中国家电连锁市场以“市场份额第一、盈利能力第二”为其竞争目标，各家企业跑马圈地的能力完全取决于其财力的多寡。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股上市，因而有力支持了各自市场的扩张。

当时，未能实现上市的永乐电器在资金供给上相对困难很多，因此，陈晓四处寻觅PE的支持。大半年的谈判后，永乐电器终在2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖5000万美元的联合投资，其中，摩根士丹利投资4300万元，占股23.53%；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。

这次融资，陈晓与包括摩根士丹利和鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，协议规定，永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实际情况向资本方出让股权或者获得股权。

要想在这场赌局中立于不败之地，意味着陈晓要在2007年至少完成6.75亿元的净利润指标。而在之前的2002年至2004年，永乐电器的净利润分别为：2820万元、1.48亿元和2.12亿元，即使将这三年利润相加，也无法达到对赌协议中的净利润要求。而摩根士丹利方面的解释是：永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资后，陈晓明显加快了永乐电器在全国的扩张步伐。一方面，扩张自营连锁店，另一方面，收购同行。2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。

在表面光鲜的背后，陈晓和他的永乐电器明显感觉到了难以忍受的寒流来袭，其扩张困局也开始初现端倪。一个月后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。最终，其2005年利润达到3.21亿元，虽比往年有所增加，但其单位面积销售额下降了2.8%，毛利率下降0.6%。

2006年4月，永乐电器披露“预计上半年利润低于去年同期”。随后，其股价连续下挫，摩根士丹利也在此期间减持了手中50%的股票。

此时，牵动陈晓神经的或许不是连续下挫的股市和投资方的套现，而是一年前的那一纸协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006年其业绩很可能低于2005年的3.21亿元，要实现2007年6.75亿元净利润的希望变得十分渺茫。一旦希望化作泡影，陈晓就要赔3%—6%的企业股权给摩根士丹利。

为了避免这种情况的发生，陈晓绞尽脑汁琢磨如何增加企业盈利。2007年7月25日，国美与永乐电器公布了两家合并方案：国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元全资收购永乐电器，收购完成后，原永乐电器的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006年8月，永乐电器公布了半年报，上半年永乐最终获利1501.8万元，相比2005年同期跌幅高达89%。

2006年11月，陈晓出任国美电器总裁。虽然他拥有国美股权，但显然已不是当年永乐电器时代一言九鼎的大股东了，而更像黄光裕的职业经理人。

太子奶曾于1997年做出一次豪赌，在央视黄金广告时段以8888万元夺得日用消费品标王，而这时，太子奶的资产总额还没有竞标价格高，甚至有半年多没有发出过工资。

此次豪赌，李途纯拿到了8亿元的订单。手握8亿元订单，李途纯确定了“零风险经营”的销售策略，主要内容包括：经销商如果觉得业绩不理想，可以随时解除合作关系；经销商的商品如果超过保质期，公司负责全部换货。

李途纯把太子奶的经营风险几乎全部集中到了自己身上。几个月内，太子奶就在29个省、市、自治区的250多个大中城市构建了营销网络，并就此确立了太子奶在乳酸菌饮料行业的领军地位。

2001年到2007年，太子奶的销售额从5000万元跃升至30亿元，连续6年业绩翻番。太子奶为实现上市，于2007年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，前者借款7300万美元给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议，在收到7300万美元注资后的前三年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就会调整（降低）对方股权；如果不能完成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。彼时，太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，李途纯开始疯狂扩张。在服装、超市等多元化发展的同时，李途纯不断扩张生产基地。但高速扩张并没有换来太子奶的蒸蒸日上。2008年，由于高速扩张，太子奶被爆资金链断裂，随后陷入严重债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权。

2009年1月，湖南株洲政府注资1亿元，由高科奶业托管太子奶，从三大投行手中要回了61.6%股权交回李途纯，并抵押给高科奶业代为行权。然而，这些举措并未救活负债累累的太子奶，据德勤审计的结果显示，太子奶集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下滑的双重压力下，李途纯签订的那份对赌协议被迫提前履行，他不得不将自己持有的股权全部出让。

“自2008年起，两年实现产销翻番，十年挺进世界五百强，控股十家上市公司，成为中国最大的生产、加工、科研集团，最大投资机构和最大产业基地。”这是李途纯2008年年初为太子奶定下的宏伟蓝图，现在看来，更像是一个笑话。