杂志汇创业家

注册制已箭在弦上，达晨想要拿到最后半张船票，完成对美元基金的弯道追赶。过去两年里，达晨向红杉等美元基金学习，重塑了自己的投资体系和投资逻辑。这是一个痛苦的过程，而且还在继续。这家具备独特“四不像”风格的麋鹿型基金，正在转身，在变革中寻找自我。

这天晚上，刘昼喝高兴了。经不住大伙儿起哄，他哈哈大笑，手一挥，给下属们每人发了6000块钱奖金。

钱不多，但这不是刘昼的风格。一般来说，他不这么干。身为达晨的创始合伙人和董事长，这位52岁的湖南人向来以喜怒不形于色著称。跟大多数体制内出身的创始人一样，刘昼不擅长表达感情。他留着永远的小平头，戴副眼镜，身材敦实，爱穿短袖衬衣，倒像个公务员。

邵红霞的办公室紧挨着刘昼。她是达晨创投唯一的女性合伙人，负责募资和后台管理。合作15年之久，就连她也很少见到这样的时 刻。

“这不是他的常态。”她说，“他平时都是稳稳的，压着的，挺闷，少有这么煽情和性感的时候。不过，这再一次印证了他内心的小火炮，偶尔冒出来，更加可爱。”

2015年4月底，这是邵红霞在深圳大梅沙攒的一个饭局，也算是庆功宴。达晨创投华南区的合伙人和投资经理，大大小小来了几十号人。最后，负责投后管理的合伙人胡德华不得不坐在中间，数着现金发红包。

“这不是钱的问题。”邵红霞想着想着，还是很兴奋，“这是一种内心的释放，挺带劲的。你会发现，打胜仗永远是提高凝聚力最有效的武 器。”

这一仗确实漂亮，他们有理由庆祝。这是一次“退出”盛宴。2015年刚刚过去一半，这家人民币基金已经有12家企业完成IPO上市。此外，还有十几家企业已申报IPO，并完成预披露。其中，包括即将作价457亿元回归A股的分众传媒。总之，这将是一个市值总计近千亿的名单，而达晨将从中获得平均20倍的回报收益。

2015年春天，如果你拜访达晨深圳总部的办公室，在门口看不到前台小姐，但有一块电子屏幕，永不间断地显示着这些上市公司的即时股价。每天早上九点半，员工和访客都会准时看见一片闪烁的鲜红。你知道，从去年下半年IPO 开闸算起，这种情况已经持续大半年 了。

“去年初我就说过，中国股市下半年会起来，至少会到3800~4000点。当时完全没人信。”刘昼说，“原来，中国的投资渠道是比较多的，可以买房，可以买矿，可以买黄金，可以买珠宝，都行。现在看，这些都干不了了，唯有买股票。所以，上游的股权投资一定是大赢 家。”

一个股权大时代来临了。如果说，一年半前刘昼的话还没人信，那现在，股市恐怕已经成了全中国最热闹的场所。今天，纳斯达克和港股的平均市盈率分别是20倍和12倍，中国上海和深圳主板的平均市盈率为25倍左右，创业板平均市盈率已经超过110倍，深圳中小板已经超过60倍，新三板也已接近60倍（其中做市转让的平均市盈率已经超过80倍）。

这是金钱的诱惑，也是历史性的机遇。一个月前，易凯资本董事长王冉写过一篇名为《A股活》的文章。文章分析说，由于过去几年中国经济的下行和地方债问题的加剧，政府以“互联网+A股”的鲜明态度救市，将为境内资本市场提供一种强大的心理暗示，为A股和新三板创造一个长期的投资主题。在未来相当长一段时间内，那些被认为代表创新和未来的新经济公司将在国内受到狂热追捧。

大概就在他写作这篇文章的前后，我们在北京的美洲俱乐部见过一面。我们本来要聊别的话题，结果东拉西扯一通之后，他还是更愿意谈论A股，因为这里面也有他正在追逐的机 会：

“投融资市场正在发生深刻的变化。一旦新三板和注册制启动，大家对拿美元、去境外上市没那么高需求了。”

“以前，A股不欢迎烧钱、没利润的互联网公司，所以人民币的投资人完全不懂得用市场化的估值投这些公司。没办法，为了拿到符合互联网的估值，创业者只能去找美元基金。现在，基本上人民币基金都会给市场化的估值，有的比美元基金还激进，美元基金反而抠抠缩缩，人家为什么还要去海外呢？”

“所以，以后除非是BAT这样的战略投资者，上来给你很多很多钱，给你很高很高的估值，并且绝对不干涉你任何的经营，就是甩手掌柜，加上有所谓的品牌，创业者才有可能要你的钱。否则的话，你什么资源都没有，算钱抠抠缩缩，这个对赌那个对赌，各种权利要求，完了以后你还帮不到我，将来我回到A股，你会成为障碍，我为什么要你？”

“以后，股权众筹会在早期创业占很大分量，新三板会在中后期占很大分量。”

机会变了。这次持续一个半小时的谈话简单翻译一下就是：未来3～5年，钱越来越弱势，创业者越来越强势；美元基金越来越弱势，人民币基金越来越强势，甚至有可能此消彼长，逆袭倒挂。王冉甚至断言：“3年之后，市场上的美元基金甚至可能消失一半。”

人民币基金的机会来了。这不是即将发生的故事，而是已经发生的事实。根据清科私募通数据统计，2015年4月，34家上市企业中有30家登陆内地资本市场，占比88.2%。内地资本市场新股发行进入新常态，注册制日渐明朗，内地资本市场IPO越发活跃，同时吸引VIE结构企业回归A股，中企海外上市数量明显减少。

2015年儿童节那天，我在达晨北京总部的一间会议室里，旁听一场关于“弃美从A”的讨论。年轻的投资经理们纷纷感慨说，最近半年以来，这样的项目简直太多了，以至于对美元基金推荐过来的转结构案子，都得要小心甄别，别是“坑”才好。至于如何从这潘家园旧货市场一样的项目池子里寻找标的，大家最后达成的一致意见是：最优先级是美国退市回归的公司，尤其是诸如游戏、广告和企业服务领域；其次是有收入、没利润的公司，但得有一定规模和行业地位；最后是那些没有收入，也没有利润，行业里还没有跑出来的项目，要加倍小心，以防“打 眼”。

“要有紧迫感，窗口期只有半年。”达晨北方区合伙人齐慎告诫他的下属们说，“一旦有二三十家互联网公司在国内上市了，溢价就会回 归。”

半个钟头之后，齐慎有事离开了，又是一轮讨论。最后，这个窗口期被三十出头的年轻人们确认为3个月。对，更短，更紧迫。他们得出的结论是，在下半年，争取投出一个上亿的后期项目，稳赚，再搭配两三个一两千万的早期项目——不说下一个京东吧，看能不能赌出下一个陌 陌。

肖总。他们说的是肖冰，达晨的合伙人兼总裁，主管投资业务的扛把子。他今年47岁，喜欢健身，思维跳跃，因而保持着比实际年纪年轻得多的状态。他身材高大，衣着讲究，要么穿素色的短袖T恤，要么穿笔挺的细花格子西裤。他没有刘昼那样的短袖衬衫，但他们两个“双首长”搭档也有15年了。

在4月底的那次庆功宴上，肖冰其实有点心不在焉。他不是不高兴，但喝了几杯就走开了。因为长期负责达晨的一线投资业务，所以他保持着一名投资经理应有的焦虑和敏感。他很明白，这12家IPO公司都是3～5年前投资的，行业很分散。而如今“互联网+A股”迫在眉睫，这个巨大的历史机遇如果不抓住，达晨很可能就会成为一家二流的机构。

“这一轮IPO，我也不是很兴奋。”肖冰说，“那都是几年前投的项目，而你永远要提前布局。那种套利空间已经没有了，历史不可能重复上演。注册制这一波，达晨要在里面。未来互联网公司在中国上市，达晨也要在里面。人民币有巨大的反超机会。”

“不是说美元基金有多聪明，人民币基金有多傻。以前互联网公司烧钱没利润，投了也不能在国内上市，我们投它干吗。注册制之后，上市门槛变低，没利润也可能上市，那就不一样了。我们很聪明，又很勤奋——当然会交学费，但学习过程结束之后，人民币基金一定会是主流。”

他决心在泡沫中保持清醒，纵情向前，拿到注册制的最后半张船票。

早年间，肖冰（左）和邵红霞（右）、刘昼去杭州募资，该讲的都讲了，一分钱也没募到。今天，达晨已经成长为管理150亿资金的本土主流VC。

2012年12月9日，晴。这天一早，刘昼、肖冰和邵红霞出发去北京柏悦酒店。那里将举行一整天的创投论坛。上午，刘昼有个主题演讲，中午，有达晨赞助的商务午宴。除此之外，刘昼还将代表达晨领取奖项——2012年度中国创业投资机构50强第一 名。

一路上心情不错，司机忍不住讲了个段子。过去一年某日，肖冰来北京出差看项目，司机从早上六点出门，一路接送，一天看了5个项目，最后回去发现，这一天在北京市内竟然开了500公里。

一席话说得所有人又激动、又兴奋、又感慨。肖冰一向是三个人里头最“冲”的那一个，他脱口而出：“我就知道会有这么一天的。”

2012年，这是达晨历史上的巅峰时刻。这一年，达晨有宏昌电子、硕贝德、兆日科技、太空板业、开元仪器、煌上煌等10个项目顺利过会并上市。由于2009年创业板的开启，达晨在接下来的几年里成了LP心目中的金手指。更早些时候，邵红霞代表达晨进行新一期基金的募资，出于本能的谨慎，才把基金规模从60亿控制到了35亿。

三人坐在车里，一路享用着这个美好时刻。相比前些年的艰难，如今这一切确实来之不 易。

这是一家几度从死亡线上活过来的公司。2000年，达晨创投脱胎于湖南电广集团，启动资金1个亿。这本是一家为创业板而设的投资机构，但创业板迟迟不开，直接导致达晨在长达5年的时间里没钱、没人、没退出机制，只能垂死挣扎，几乎被裁撤。

邵红霞还记得，早年间，她和刘昼、肖冰去杭州募资。在西湖边一家宾馆里，三个人面对着十几个人，把该讲的东西全讲了，最后还是一分钱没有募到。“哪像现在，20亿、30亿这么容易。”刘昼说，“那时候人家都觉得，你说全流通就全流通？你是不是骗子啊。”

转机发生在2005年。这一年，中国证监会推进股权分置改革，开启中小板，推行全流通政策。刘昼看到了希望。他给湖南电广的大股东写了一封信，表达了这么个意思：现在不是有没有机会的问题，是你给不给我子弹打仗的问题。年中的时候，达晨五周年年会，他把同事们拉到南海边开会，上台三鞠躬，说：“这几年，大家跟着我不容易。”

2006年4月，达晨在两年前投资的同洲电子在中小板上市。这是一个标志性事件。一来，证明人民币基金有可行的退出机制；二来，证明达晨能赚钱。这一个项目，为达晨赚到了近30倍回报。

达晨开始甩开膀子干活了。一份投资清单显示，2003年，达晨投资项目数为0，而这个数字在2004年、2005年、2006年、2007年和2008年则几乎呈直线上升，分别是1、6、4、12、 18。

不过，达晨真正成为众所周知的明星，还是在2009年创业板开启之后。这一年，在首批登陆创业板的28家公司中，达晨投资的就占了3家。福建圣农算得上是肖冰从外资基金手上拐点“截胡”的项目，为达晨赚得20多倍回 报。

今年新提拔的合伙人熊伟就是在这个时候进入达晨的投资经理。他记得，当时达晨留给所有人的印象就是：做得很好，又很神秘。尤其“以外资的眼光看项目，以内资的手法做项目”这个方法论，对于试图转型做投资的熊伟来说，实在是一道绿光。

2010年，达晨10周年年会的时候，沈南鹏带着团队来拜访。之后，又曾经有一两次密集的交流。熊伟形容沈当时的状态为“非常随和”。沈南鹏和红杉无疑代表着美元基金的顶尖水准，连他们都注意到的机构，无疑有过人之处。至于二者在接下来几年中的交流，那是后话。

从2010年起，达晨开始加大布局，大干快上。在投资体系上，达晨强调区域化，在全国27个城市设立了分支机构，团队也从40～50人迅速增长到100多人。在投资逻辑上，这一时期的达晨强调“以发审委的眼光看项目”，享受IPO红 利。

现在回想起来，刘昼形容2010年之后的达晨是“一半清醒一半醉的状态”。他打比方说，这就像一锅凉水烧了十几年才被烧开，当然会烫到 人。

接下来的两年里，受创业板利好影响，中国出现全民PE热。在刘昼的印象里，当时看一个Pre-IPO项目，只花一个月甚至两周就决定投不投，也来不及尽调。有一年，甚至投了56个项目。后来证明，迅速抢下来的项目，大部分质地平 庸。

2012年一整年，熊伟带着7个人的团队，在华南地区只投到了半个项目。无他，太贵。就像今天追捧新经济一样，当时传统产业也被追捧到了不可思议的地步，存在巨大的泡沫。

他还记得，在2012年看过一个太阳能光伏的项目。原本在谈判时出价8亿，结果被另外一家本土创投以45亿的价格抢走。其中价差，叫人无语。

在热钱涌动的时候奋力向前，这本是人之常情，不过如今看来，就连最随和的邵红霞也不得不承认说，“2012年的时候步子太快，有点过了”。由于管理半径太长，有些区域的分支机构人浮于事，根本出不了项目。几年后，27个区域点又收缩为22个。

“现在来看，2012年这个第一名来得太早了，不应该。”熊伟说，“包括刘总、肖总，大家都说是偶然，但心里还是很享受。这是人之常情，但这个光芒掩盖了很多问题，导致2013、2014两年内部PK非常激烈。”

拐点很快就到来了。2012年10月，国内资本市场IPO暂停。同时，中国经济增长放缓，持续下行。受大势影响，全民PE热潮在“募资不易、投资放缓、退出趋难、收益下滑”的基调下，迅速跌至冰点。

数据显示，当年新募基金金额同比下降显著，披露金额的359支基金共计募集253.13亿美元，较2011年全年的388.57亿美元下降34.9%，平均单支基金规模创下历史新低。15支外币基金共计募资71.78亿美元，外币基金的平均单支基金规模约为人民币基金的9倍。

这两年里，人民币基金的日子都不好过。一旦IPO暂停，一些传统项目的经营数据就往下走，业绩就不行了。有一些去赌上市的公司，IPO一暂停就上不了市，也不行了。当时，两名合伙人离开了：晏小平和傅哲宽。身边的同行里，有些人民币基金开始转型做实业，也有的开始做房地产，还有些开始转型做二级市场和并购业 务。

与此同时，美元基金却在突飞猛进。仅2011年，就有14家中国公司赴美上市。2012年，唯品会、YY上市成功。2013年，兰亭集势、58同城、去哪儿等7家中国公司上市成功。

虽然不太愿意承认，但事实就是，2012年12月9日，当肖冰在奔赴CBD领奖途中怡然自得的时候，他心里其实已经开始有隐隐的不安。

早在几个月前，他经由沈南鹏安排，去了一趟硅谷，拜访了红杉资本主席迈克尔莫里茨。他在沙丘路安静的街道边散步，感觉和国内的浮躁是冰火两重天。两年之后，他承认说，这是一次至关重要的拜访，“那点得意忘形的东西，觉得自己很不得了，马上凉下来了。”

“美元基金其实比我们难多了。坦率说，人民币基金有很好的机会，你投一个平庸的公司，上市就是10倍，你投一个相对优秀的公司，上市就是20倍，你投一个很好的公司，在中国上市就是50、100倍的回报。但美元基金投一个平庸的公司，没有回报。这反而逼着他们专注、专业，一个组合里面一定要有几家公司跑出来，否则他没法交代。我觉得，这才是我们未来的方向。毕竟我们这个行业是在金字塔顶尖，是最聪明的人赚钱的行业，不是人人都能赚到钱的行业。”

肖冰开始反思，在IPO暂停之前那两年，自己的投资节奏是不是有问题。“当市场特别狂热的时候，不是遵从你内心真实声音做出的投资，可能会出问题。那两年给了我们警示，就是要回归投资本源，不是说去赌尽快上市退出，而是要真的做好这件事，赚专业的钱。”

他发现，像红杉这样的美元基金，不会一味追求规模和速度，而是“基金尽量少，人尽量少，投项目尽量少”，走精品路线。一般来说，会有20～30名投资经理，一年投12～15个项目，募资也通常选择校园基金、慈善基金这样比较成熟的机构LP。但即便如此，它还是很成功。巅峰时期，纳斯达克上市20%的公司都来自红杉。

当然，精品路线是要以运作机制和专业能力做支撑的。红杉的每一位合伙人都带领小团队在第一线工作，亲自做尽职调查，保持对行业和项目的敏感和判断力。

在同事们看来，肖冰是个思维跳跃、有艺术家个性的人。很可能前一秒他还在滔滔不绝，后一秒就一个人坐在角落里思考什么你不知道的问题，一言不发。有些时候，他会在全世界离钱最近的地方缅怀一下当年的寂寞：要是能回到2007年以前做项目的方式，那该多好 啊。

“那时候，反正也不能退出，只能持有。你就像个匠人，把这个项目精雕细琢。这才符合我的性格，不比速度，不比规模，不比排名，踏踏实实把自己的事情做好，就行了。”

不过，这世界上的事情，但凡只要一大，就不那么好玩了。今天的达晨已经不可同日而语，是管理150亿元人民币和130多名员工的大机构了。如此金光闪烁，要在一个不断溢出泡沫的沸腾时代里保持冷静和孤独，真是谈何容 易。

2015年5月20日，早上九点半，达晨深圳总部会议室。

娃娃脸的年轻投资经理坐在角落，语速很快：“不好意思，有点激动……这个项目确实有法律风险，但创始人已经意识到了，愿意规范它，而且是能够规范的。”

坐他对面的是主管风控的合伙人刘旭峰。他和刘昼差不多年纪，不慌不忙：“没关系，有争议是好事。但这个项目的法律风险确实存在，而且，P2P的互联网金融未来几年肯定会出几个大平台，比如陆金所。到了那时候，好的产品根本不愁卖，又为什么要上它这种小平台呢？”

这是达晨的投委会。这天上午，一个跟踪了一年半之久的互联网金融项目被否决了；另外一家电商大数据服务公司南讯软件则顺利过 会。

到了中午吃饭的时候，娃娃脸的年轻人还是有点懊恼。他叫陈全，1984年出生，北大毕业，德国海归，是达晨新招聘的重点培养对象，跟着肖冰做了一年秘书后开始投资，他主投电子竞技、智能硬件、虚拟现实，也看互联网金融。

他还是不服气：“这个项目真挺好的。我们跟了一年半，风控才花了7天，怎么就能说他们比我们更懂？还是我没做到位，风控进场的时候我不在，没有跟着，没用我的观点去影响他 们。”

不过，聊着聊着，他又高兴了起来。年初的时候，他主投了一家叫作码隆的智能图像识别公司。公司的名字有点怪，但技术却很炫，是一款以深度学习为基础，让计算机学会时尚品味的智能引擎，可以让用户通过拍照获取无尽的时尚灵感。公司的创始团队组合很有特色，一位是清华学霸，出身于微软、腾讯的资深产品经理，一位则是个波士顿大学毕业的美国人，微软的明星工程师。这个获得中国创新创业大赛团队组冠军的天使项目，估值1个亿，由达晨和远镜基金联合投资了1200万。

“老实说，以一个天使项目来说，这个估值对我们来说是挺有挑战的。虽然中间有点慢，让远镜基金等了我们整整1个月，但我还是没想到，公司详细论证后大胆地投了。”

“上个月，公司在杭州投了一个叫多聚的场景化社交项目，估值不便宜，没想到。这也启发我，以后类似的标的我也可以推了。”

过去很多年里，达晨在创投界一直有“土狼”的外号。言下之意，这群创投湘军吃得苦、霸得蛮、耐得烦，擅长的是“左手一只鸡，右手一只鸭”的传统产业投资。在达晨过往的成绩单中，投资标的分散在农业、制造业、化工、消费、传媒等领域，而且多偏重中后期项目。

就连自己人都不敢相信的是，“土狼”也开始变洋气了。眼下，除了最热门的VIE公司中后期接盘之外，达晨正在寻找更多的早期标的。2012年4月，达晨成立了一支3亿的早期基金。截至目前，这支基金一共投资了21个项目，获得后续投资的占到了80%。2014年，达晨共投资30个项目，TMT领域有14个，早期项目的比重逐年加大。

刘旭峰说：“因为中后期项目有财务数据和商业模式，容易判断，估值高，所以成功率要控制在80～90%。早期项目经常是产品还没上线，没有用户，没有收入，就算有商业模式，一年之后也不见得照这个做。所以，对于早期项目的失败容忍度会更高。我们接受有20～30%的早期项目会失败，但是希望里面能跑出伟大的公 司。”

在早期项目的估值上，达晨似乎表现得更加有侵略性了。肖冰解释说：“以前我们也是比较谨慎的，但现在出价比以前胆子大了。要选择好的公司，要买对的，别图便宜。只要是对的公司，它能够形成行业垄断，我就愿意给它比较高的估值。”

不过，早期项目投资往往需要承担更多的风险和不确定性。颇有几位投资经理都因此经历了后背一身汗的时刻。

2013年2月，达晨投资了一家名为上海语镜汽车的车联网公司。这家公司生产一种内置GPS和SIM卡的智能车载设备。当时，阿里还没有收购高德地图，百度地图也不像今天这样人尽皆知，腾讯也没有入股四维图新，谷歌和苹果也没有进入汽车领域，即便是投资界，知道车联网为何物的投资人也寥寥无几。这个项目在投委会上惊险过关，估值3000万，达晨投资750万，成为达晨历史上第一个天使项目。

上海语镜的投资经理是华为前TMT分析师程仁田。这是他入职达晨之后投资的第一个项目。在投资之前，他将全球车联网的发展现状、趋势、车联网保险等领域全部研究了一遍，光研究报告就有110页之多。投资前，为了了解项目，他每个月都出差去上海，在语镜公司里一坐就是两三天，一聊就是三四个小时。

但即便如此，项目还是出问题了。原先，这家公司自己研发软件，硬件部分外包。但很快，外包的硬件公司出了问题，公司不得不重建自己的硬件部门，自己做硬件。2014年4月，程仁田去上海出差，发现创始人把公司的测试车都卖了，用来给下属发工资。原来，因为采购硬件物料，先期的750万天使资金已经花得差不多了，整个项目面临青黄不接的境地。

“当时我的压力非常大。”他说，“我自己借给他们几十万让公司渡过难关。后来又说服公司增资了几百万，将来等他们有能力了，可以退回达晨。”

紧急输血之后，公司活了下来。2014年11月，上海语镜的产品顺利推出，并于11月份迎来了上市公司金固股份A轮的4000万元投资。

面对高度不确定的早期项目，达晨也在简化自己的决策机制。早年间，在启动偏后期的传统产业项目时，达晨以周密严谨著称。任何一个项目，必须经历行业立项、尽职调查、第三方评估、风控、预审会、投委会和董事会，一共七大关卡，历时往往需要1-3个月。在投委会讨论之后，需由7名合伙人投票。

对于早期项目来说，三个月之后是什么样子、走什么方向，都是没谱的事儿，如此严格的决策程序就显得没必要了。最近，达晨对自己引以为豪的决策机制做了一条补充：凡是估值在2.2亿以下的项目，可以不必投委会投票，直接由“2+X”决策即可。其中，2是指肖冰和刘旭峰，X是指项目来源的片区合伙人。也可以简化甚至豁免风控环节，这样可以大大压缩决策的时间。有的早期项目在一周左右即可完成投资决策。

和陈全比起来，另外一位年轻人就幸运多了。他叫李杨，跟陈全同期入职，现在是华东片区的投资经理。在过去一年多的时间里，他已经主投了3个项目：南讯软件以及两个垂直电商项目，投资额度超过1个亿。按照他一年投资1500万的考核标准，毫无疑问，他已经早早超额完成任务了。

说起来，陈全、程仁田、李杨……这些年轻的投资经理都是肖冰在2013年前后招募的新血，以配合达晨往专业化发展的布局。一个大致的画像是：30～35岁，本科工科背景，研究生金融背景，有若干年在产业公司的工作经 验。

“土狼”正在以人员换血的方式进行着自我进化。以往，达晨的合伙人团队以金融出身为主。包括刘昼、肖冰和邵红霞，都是投行、会计师和金融资本出身。但随着投融资市场的变化，这种单一的人员构成已经不能满足发展需要了。

程仁田说：“注册制来了以后，国内上市跟在美国一样，变得很容易，大家要赚钱就只能往前走。如何在早期项目都还没有收入、没有用户，甚至产品都还不确定的情况下，预测它5年之后能不能上市？这没有深厚的行业背景是看不出来的。就算看出来了，你也不敢投。”

当然，专业化绝非一句口号，而是个痛苦的过程。当时，公司要求每个投资经理选择自己感兴趣的细分领域，至少看100个项目，然后从中梳理行业逻辑，选择标的。有些资深的投资经理，他们有资源优势，擅长和银行、券商、地方金融监管部门对接，但很难进入专业领域，容易变成“伪专业化”——偶尔投了某个领域的一个项目，但没有深挖，之后再无后 续。

李杨毕业于厦门大学金融硕士，目前主投互联网消费领域。他2013年6月才进入达晨，并无专业背景。起初，他基本是跟着上级投资经理做来自券商的传统项目。渐渐地，他开始考虑转 型。

“做投资就像一个铅笔尖儿，越磨越尖，越磨越快。”他说，“我对消费感兴趣，就削尖了脑袋混各种群，蹭各种会，跑各种论坛，看了几百份BP。慢慢地，我在有些场合发言，就能被注意到。就会有人觉得，那个李杨，在互联网消费领域挺专业。”

2014年8月，一个偶然的机会，李杨认识了南讯软件的创始人。这是一家服务于大型电商的数据公司，账面上有4000多万现金，根本不缺钱，创始人也很低调。但李杨留了个心眼，他不但希望投资这家公司，还希望通过投后服务，从对方的数据库里发现更多投资标 的。

李杨展示了自己的厚脸皮和耐心。在将近大半年的时间里，他软磨硬泡，缠着跟创始人一起出差，帮着拉客户，给创始人的家人带小礼物。他甚至动用私人关系，帮对方买了一辆有20万折扣的商用车。10个月之后，他成功地完成了自己的第三个投资项目。

“这就像男女恋爱一样，是可以反转的。”他说，“女孩一开始很冷漠，但是男孩一直付出，最后也可能打动她。最关键的还是你的专业积累，你是不是懂他。以前我们服务国企，对老板只要说是是是、对对对就可以了。但现在，你必须在10分钟之内表现出自己的专业水准，引起对方的注意。”

达晨正在摸索新的投资逻辑，并逐渐形成自己的风格。肖冰将之解释为“跨阶段、双赛道”的投资策略：既投数百万的大天使项目，也投上亿的后期项目，还投上市定增项目；在TMT赛道上，追随美元基金，保持人民币基金的第一梯队，并专注于大数据、C2B定制等细分行业，适度参与纯互联网项目；同时，在人民币基金独有的中国机会上发力，诸如智能制造、环保和军工项目。

但仍然有不少投资经理在揣摩合伙人们的心意。2013年初，因为看不懂，达晨曾经放弃了和阿里一起投资快的打车A轮的机会。2014年，房多多的项目连行业立项都没通过就被否决了。同年，华大基因则因为估值过高（注：100亿），以及其它一些微妙因素被放弃。

早年间，达晨曾经梳理过自己投资企业的六大军规，还有一份“13个不投”的PPT。现在看来，其中有些条条框框已经不再适用，但有些原则，是达晨DNA里深深的烙印，很难改变。大部分人都认为：“达晨喜欢有壁垒的项目，无论是渠道上还是技术上。”至于快的打车那样烧钱的项目，过去没有投，今天也不见得会投。“毕竟，互联网交通这么大的市场，如果只投一个，万一投到摇摇招车了呢。”

麋鹿转身，寻找自我

5月20日这天，跟踪了10个月之久的南讯软件终于顺利过会了。到了中午，李杨只是随便吃了点，并没有大肆庆祝。他满心惦记着赶紧找律师，和企业把投资条款锁定。

他正是一个男人一生中最为雄心壮志的年纪。一个礼拜之前，他去了趟日本，好迎接自己第二个孩子的出生。这是个漂亮的小女儿，他希望自己能够变得更好。

李杨已经相当勤奋了。达晨也给予他极大的自由度。在厦门，他能够独立代表达晨做很多事，包括参加论坛、组织活动、见企业，甚至和被投企业进行估值和价格的谈判——这在美元基金是绝不可能的。

但是，有些时候，他还是会感到痛苦。有那么几次，他深度接触了一家公司，隐隐觉得那可能就是下一个阿里巴巴，并为此激动不已。可是他的理性也告诉他，连商业模式都不确定的项目，在公司内部肯定是推不动的，白搭。

“我很不愿意和人谈论这些项目。因为如果十年之后它们真的成了，也只能证明我的无能。我不会说，我曾经看过它们——那有什么用？你看过了，但你推动不了，不还是无能吗？我现在最大的困惑就是，十年之后，当我回想这些项目，会不会觉得自己的青春被浪费了。”

他曾经大着胆子和同事们讨论过一种可能性：未来，达晨创投是否能够以“阿米巴经营”的方式来运作。这就是说，达晨成为一个平台，负责募资、品牌和提供各种周边支持，投资经理们自己出资，参与到平台下面的各个行业子基金里，既承担风险，也参与项目分成。

“早期投资的风险很大，如果两个亿的基金投砸了，LP也不会跑来怪我。但如果我把全副身家500万都放进来呢，我可能就会不惜代价，尽最大的努力去促成一个最伟大的项目。”

事实上，达晨的合伙人们不是没有考虑过这种机制。他们管这种扁平化、开放性、具有互联网特征的机制叫“伞形结构”。在一个理想化的蓝图里，达晨创投就是一副巨大的伞撑，下面连接着若干个伞把子：虚拟现实基金、智能硬件基金、车联网基金……这才是投资专业化最登峰造极的组织形式。

“未来，如果不能够建立伞形结构，基金必将平庸衰落下去。”刘旭峰说。

不过，所有人都明白，机制创新受制于股权结构问题。2008年，达晨进行过一次股改。国有体制的湖南电广集团仍然是大股东，占股55%。管理团队则占股25%——在更加理想的状况下，这个数字要达到60%～70%会比较好。

这就是为什么，达晨会被深圳创投圈形容为“麋鹿式基金”的原因。它像是一家有“四不像”风格的基金，因为奉行中庸之道，反倒显得与众不同。它不像美元基金那么自由，可以直接拿到20%的收益回报。它也不像那些完全国资背景的人民币基金，就连投资项目都要LP批准，GP没有话语权。它跟那些完全市场 化的人民币基金也不尽相同，因为在很多项目上，背靠湖南电广的资源还是能带来不少好处。

达晨确实很像当年曾国藩的湘军，是审时度势又心高气傲的风格：不激进，但也不过于保守。对新趋势、新事物非常敏感，但是每一步走得又相对谨慎。不会犯大的错误，同时速度也不会比人家慢很多。

从2000年算起，刘昼干投资这一行已经15年了。有一次，他对邵红霞说，自己最快乐的时刻，就是等到办公室没人的时候，一个人脱了鞋、光着脚，在达晨深圳总部静静踱步，看看窗外，想想事儿。这事儿想得说不得，或者说，年年都在说，又年年都不能多说。

“我现在最大的困惑和最大的成就感，都是股权问题。如果今年年底能跟大股东争取下来，有更多的股权释放，那我相信三年之后再见，你会看到一个更不一样的达晨。”

如果了解足够多的中国商业故事，你就会知道，像这样的话题，总是没有正确答案。说点儿靠谱的事儿吧，还不如正经些讨论大资产管理的问题。事情明摆着，继九鼎之后，又有好几家创投机构挂新三板了。从此以后，这些人民币基金可以直接从二级市场募资。这对于依赖一级市场的达晨来说，不啻一次降维打击——对方用自己的钱做投资，挣30%～50%就可以走人；你呢，最低也要为LP奉献5倍的回 报。

这么一来，还要做红杉那样专业的VC/PE机构吗？还是走黑石那样的大资产管理路线？

刘昼一如既往的含蓄谨慎。他说：“我们现在新设了并购部门、二级市场管理部门和定增基金，进行资产管理链条的适当延伸，而且限定在300家被投企业的范围以内。先这样走上两年，再看要不要做大资产管理。”

不过，黑石的掌门人史蒂夫施瓦茨曼是刘昼的偶像。4月的时候，史蒂夫上央视《对话》做节目，那段视频刘昼专门安排在合伙人会议上和全体合伙人一起观看了。

如果说刘昼操心的是路线问题，那么肖冰一天到晚想的都是打法的事儿。当年，他参与创办达晨的时候，就跟他身边那个娃娃脸的陈全差不多年纪。现在，陈全开口闭口跟他讲虚拟现实，他心里有点空落落的，因为开始有点儿听不懂了。他有点儿着急，又生怕这些年轻人像自己的同学晏小平那样被人挖走。他一片苦心，为了和这些80后打成一片，甚至要求大家叫他的英文名字Charles——不许叫肖总，叫肖总要罚 款。

大家还是叫他肖总。当然，肖冰其实比谁都清楚，要进入那个更加自由、更加开放、更加激动人心的新世界，光喊一句“Charles”当咒语是不行的。